今年 4 到 6 月，鈴木的稅前利益年增 61%。
本業賺的營業利益，只增加 11%。
中間那段差距，不是賣車賣出來的。
先把數字攤開
日本公司多半以 4 月到隔年 3 月為一個會計年度，「2026 年 3 月期」就是 2025 年 4 月到 2026 年 3 月。
| 鈴木（IFRS，日圓） | 2025 年 3 月期 | 2026 年 3 月期 | 2027 年 3 月期（公司預估） |
|---|---|---|---|
| 營收 | 5 兆 8,252 億 | 6 兆 2,930 億 | 6 兆 9,000 億 |
| 營業利益 | 6,429 億 | 6,229 億 | 5,400 億 |
| 營業利益率 | 11.0% | 9.9% | 7.8% |
營收一路往上，營業利益一路往下。
再看今年 4–6 月這一季：稅前利益 2,832 億日圓，比營業利益多出 1,252 億。
多出來的，主要是 1,307 億日圓的金融收益（去年同期 373 億）。財報寫的原因是「金融資產的評價利益等」。
換句話說，是帳上的資產漲了，不是車多賣了。我第一次只掃標題時，也差點以為它大賺了一筆。
利潤被什麼吃掉了
8 月 5 日，鈴木把全年營收預估調高 1,000 億，營業利益卻調低 300 億，降到 5,400 億日圓。
理由寫得很直白：中東情勢。法說會上，公司說「伊朗戰爭拖得比預期久」，樹脂和鋁一路漲，全年估計吃掉營業利益 1,100 億日圓。
這一刀砍得最深的地方，是印度。
同一季，印度子公司 Maruti Suzuki 的營收以盧比計成長 36%，營業利益率卻從 8.4% 掉到 5.1%。
問題出在它的客人。Maruti 約有一半客人是第一次買車，對價格最敏感。所以它 6 月只漲價 0.5%，8 月再調一點，一步一步試水溫。
我看到這組數字時的第一個念頭是：賣便宜車的公司，最怕的不是賣不掉，是成本漲了卻不敢漲價。
那它的護城河在哪
說它脆弱也不公平。有三件事，對手短期很難抄。
通路。 印度有 3,383 家 ARENA 大眾店、734 家 NEXA 高級店，外加 5,786 處維修據點（2025 年底）。在印度鄉鎮，「哪裡都修得到」本身就是賣點。
天然氣車。 Maruti 19 個車款有 15 個推出壓縮天然氣（CNG）版本；印度賣出的 CNG 小客車，71% 是它的。以小車 WagonR 為例，燃料費比汽油版省約四成。
印度當出口基地。 Maruti 上個年度出口 44.8 萬台，創新高；印度製的 Jimny 五門版、FRONX 和電動車 e VITARA，運回日本的累計已破 10 萬台。
但有三個數字在倒數
39.26%——Maruti 在印度上個會計年度的市占，13 年來最低。印度人愈來愈愛休旅車，而它的強項是小車。今年 4 月靠新休旅車拉回約 42%，還沒站穩。
2.2 萬台——日本輕自動車市場，鈴木和第二名大發的差距；前一年還差 15 萬台。
大發 2023 年底爆出認證試驗造假、全車種停止出貨，鈴木才睽違 18 年奪回第一。現在大發回來了，中國比亞迪也在今年 7 月推出日本規格的輕型電動車。
10%——鈴木自己訂的 2030 年度營業利益率目標（營業利益 8,000 億日圓）。今年的預估是 7.8%。
市場怎麼看？9 月 17 日，本益比 9.4 倍、股價淨值比 1.12 倍。看起來並不急著相信那個 10%。
我知道有人會說：原物料只是一時的，中東平靜就回來了。公司自己也說，材料價格回落是上修因素。
但我比較在意另一件事：當最賺錢的印度和最穩的日本輕自動車同時被追上，它的下一張牌是什麼？
過去四十多年，它每次的答案都跟「找誰合作」有關。
你覺得 7.8% 回得到 10% 嗎？
讀者來信 FAQ
營業利益和稅前利益差在哪裡，為什麼「金融資產評價利益」不能當成本業賺的錢？
編輯部： 營業利益是賣車收入扣掉造車、賣車、研發等開銷後剩下的錢，反映本業的賺錢能力。稅前利益則再加上利息、股利、金融資產漲跌這類金融收支，以及轉投資公司分到的獲利。依國際會計準則，部分金融資產要按市價重新評價，市價一漲，帳面就認列利益，即使一張都沒賣。2026 年 4–6 月鈴木的金融收益有 1,307 億日圓、去年同期只有 373 億，這正是稅前利益（2,832 億）遠高於營業利益（1,580 億）的主因，而這種利益下一季可能完全不會重來。打個比方：一家麵店老闆這個月手上的股票大漲，他的總收入很好看，但麵賣了幾碗、每碗賺多少，才決定這家店明年還開不開得下去。
CNG 車是什麼，為什麼在印度能變成鈴木的護城河？
編輯部： CNG 是壓縮天然氣，CNG 車就是在車上裝高壓氣瓶、以天然氣為燃料的汽車，Maruti 的 CNG 車也能切換回汽油。它在印度紅起來的理由很現實：印度約九成石油仰賴進口，以 2026 年 2 月的德里價格計，汽油每公升 94.77 盧比、CNG 每公斤 77.09 盧比，鈴木估算小車 WagonR 每跑一萬公里，CNG 版燃料費比汽油版少約四成。Maruti 的 19 個車款中有 15 款推出 CNG 版本，2025 年 4–12 月印度賣出的 CNG 小客車有 71% 出自它家，CNG 車也占它自己銷量的 39%。鈴木還在印度用牛糞生產生質氣，能直接加進同一套 CNG 車，讓對手更難只靠降價追上。打個比方：這有點像台灣早年推動的液化石油氣（LPG）計程車，只是在印度，這套省油方案已經是主流家庭車的標準選項。
本益比 9.4 倍、股價淨值比 1.12 倍，代表市場怎麼看鈴木？
編輯部： 本益比是股價除以每股盈餘，9.4 倍大致代表「照今年預估的獲利，約九年多能賺回買股票的錢」，數字愈低，代表市場愈不願意為它的未來多付錢。股價淨值比是股價除以每股淨值，1.12 倍表示市場只願意用比帳面淨值多約一成的價格買它。東京證交所 2023 年 3 月起要求上市公司正視資本成本與股價，股價淨值比長期低於 1 倍的公司尤其被點名，鈴木雖在線上，但距離不遠。另一方面，鈴木從 2026 年 3 月期起改採「只增不減」的累進配息，並以股東權益配息率（DOE）3% 為基準，所以即使今年營業利益預估少一成三，每股配息仍從 46 日圓調高到 51 日圓。打個比方：市場像是在說「這家店生意很好，但我不確定原料漲價後它還能賺多少」，所以只肯出比店裡設備存貨稍高一點的價錢。